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来源：中信证券研究
文｜王冠然 杨清朴 廖原 任杰
互联网广告跑赢经济大盘，主要系电商平台投放加大、游戏产品密集上线、消费行业投放加大等因素带动了广告投放需求逆势高增。商业化流量增长趋缓背景下，广告投放ROI是驱动格局变化的关键，我们判断高景气平台仍有望延续增长势能领跑大盘，但随着商业化加速广告ROI回落，对于其他平台的影响或将边际弱化。
▍大盘表现如何？——好于经济大盘，逆势韧性增长。
我们测算头部互联网平台2022~2024E平均增速分别为6%/24%/20%，在宏观经济偏弱的背景下仍然逆势实现强增长，其中的超额增速主要来自：1）上游行业竞争加剧推动广告投放提升；2）广告投放效率持续优化吸引广告线上迁移和增量投放。从发展特点看，弱宏观背景下广告主对于投放效率的追求进一步强化，2023年效果广告在互联网广告支出中占比提升至69%以上，接近商业化变现的电商、短视频广告份额提高至42%/29%（较2019年+4/14pcts），品牌广告继续承压。
▍下游需求如何？——重点领域需求旺盛，形成有力驱动。
宏观经济不确定性提高了广告主对于销售转化的迫切诉求，导致营销预算反而显著提升，成为互联网广告强劲增长的支撑。分行业看，游戏、电商等重点行业投放需求旺盛，24Q1 A股游戏公司销售费用金额同比提升49%；大众消费相关板块在激烈竞争和白牌崛起背景下，广告投放不降反增，24Q1美妆个护A股上市公司销售费用同比增长20%，销售费用率达27%（同比+5pcts）。
▍平台有何变化？——商业化加速，ROI差异收窄下竞争格局趋稳。
流量角度，互联网大盘流量趋于稳定，腾讯、哔哩哔哩等平台Ad Load还有一定空间。价格角度，商业化流量难有大幅增长的背景下，我们判断：1）广告投放ROI是驱动价格变化关键，通过“ROI提升——投放需求增加——价格上行”的路径传导；2）平台商业化与商家效益负相关，在商业化流量增长趋缓后，平台提高Take Rate将导致广告ROI降低，广告投放增速放缓。近年来，抖音、拼多多等平台依托用户习惯和转化效率优势表现强势，Take Rate的提升也带动平台广告收入高速增长，但广告ROI呈现一定回落迹象。我们判断当下高景气平台仍然维持较强增长势能，跑赢大盘，但整体ROI差异收窄趋势下，对于其他平台的分流效应弱化，部分平台有望把握竞争格局趋稳和转化效率优化机遇，实现广告增速预期上修。
▍风险因素：
宏观经济修复不及预期风险，大模型技术进展不及预期风险，行业竞争加剧风险，监管政策的收紧风险。
▍投资策略：
互联网广告增长跑赢经济大盘，电商平台竞争、游戏产品周期、消费行业竞争加剧均带动广告投放需求逆势高增。在商业化流量增长趋缓的背景下，广告投放ROI是驱动格局变化。我们看好互联网广告行业的增长动能，建议关注：1）增长势能强的高景气度平台；2）增速预期有望上修的高潜力平台；3）经济复苏阶段弹性高的顺周期平台。
本文节选自中信证券研究部已于2024年8月20日发布的《智能互联行业互联网广告深度跟踪—重点领域需求旺盛，平台转化效率为先》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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