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核心观点
一周概览
2023年中央经济工作会议召开，强调高质量发展目标，结构性政策或为抓手；北京上海出台地产需求侧政策，11月MLF平价续作、净投放8000亿元，11月低基数下各项经济活动指标同比回升。高频数据层面，上周生产和出行总体回落，商品房成交边际改善。农产品价格季节性上升。此外，11月财政扩张速度边际放缓，社融同比增速小幅回升、但主要受政府债推升。
高频经济活动跟踪
工业生产及物流指标总体季节性回落，新房、二手房成交面积同比增速边际回升。出行方面，上周18城地铁客运量环比回落0.2%、国内航班数量环比走低1.6%；12月4-10日，乘用车销量同比放缓至6.8%。出口方面，12月至今HDET均值同比回落至负区间，外需或边际走弱。物流景气度及工业生产总体季节性回落：整车货运流量/公共物流园区指数同比较前一周的22%/17%回落至2.7%/4.9%，高炉和焦化企业开工率环比走弱，全国重点电厂日均耗煤/发电量同比转负。地产方面，上周60城新房成交面积同比降幅较前一周的25.9%收窄至22.1%，26城二手房成交面积同比上行至23.4%；12月4-10日，百城土地周均成交季节性走强。
价格指标及变化
国际油价止跌、农产品价格上升。上周布伦特原油价格环比回升0.9%至75.6美元/桶。国内铜价环比大幅上行4.9%，但水泥/螺纹钢价格回落1%/2.6%；食品方面，猪肉价格回升0.2%，新鲜蔬果提价、农产品价格指数+2.6%。
金融市场及资金成本
银行间流动性偏松，公开市场净投放货币1990亿元。同业存单发行利率边际下行。银行间利率环比小幅回落，R007/DR007下降9.1/5.7个基点。1/10年期国债收益率期限利差小幅走阔，国债收益率曲线趋平。同业存单发行利率下降1bp至2.83%。上周信用债发行量环比转负，地产债和海外债融资额有所回落。上周人民币兑美元升值0.9%，但对一篮子货币回撤0.8%。
中观行业景气度追踪
有色、黑色金属和种植业等行业景气度仍较高;铝、铜价格走强，持续去库，其中铝/铜价格位于2013年至今的81%-84%的高分位水平;煤炭、航运港口等供给和价格均位于较高分位数。粮价回落但仍在高位，生猪利润边际改善。
上周主要宏观数据及事件回顾
数据：1）11月工业增加值同比增速上行至6.6%；社零同比增速上行至10.1%、固定资产投资单月同比回升至2.9%；2）11月“一般预算+政府性基金”赤字录得1.23万亿元，同比多增1363亿元，扩张幅度边际回落。3）11月社融同比增速小幅上升至9.4%，主要靠政府债扩容支撑。
事件：1）中央经济工作会议着重强调高质量发展的目标，结构性政策发力，而地产及金融领域防风险仍为首要任务。2）北京、上海出台地产需求侧政策，包括优化普宅认定标准、下调首套二套房首付比例下限，调降房贷利率。
本周宏观主要观察点
本周关注12月LPR报价（12/20）。
风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。
一周概览
5月至今出口高频指标同比进一步上行，物流指标同比放缓，建筑开工仍偏弱，商品房成交同比降幅走阔、但一线城市二手房成交同比改善；国际油价和金价回撤、铜和水泥价格走高。4月财政收支均偏弱，专项债发行仍需加速。本周重点关注4月工业企业利润数据和5月制造业PMI数据。
高频经济活动跟踪
上周居民出行景气度整体回落，物流指标同比下行，建筑开工活动同比仍偏弱，商品房成交同比降幅走阔。出行方面，上周18城地铁客运量同比增速较前一周的9.0%上升至9.4%，百城拥堵指数同比降幅较前一周的0.2%走阔至1.5%，国内/国际航班数环比回落2.9%/0.3%。5月13-19日，乘用车销量同比增速从前一周的-8.8%转正至2.3%、但5月1-19日同比回落4.9%。出口方面，高频指标（HDET）显示5月1-24日出口同比较4月继续上行。上周整车货运流量/公共物流园区同比增速从前一周的-2.3%/0.6%下行至-7.5%/-4.3%。地产开工同比仍偏弱，水泥/铝型材开工率同比回落1/9pct，建筑钢材成交量同比降幅较前一周的20.3%小幅收窄至12.1%；沥青出货量亦同比回落超2成。商品房成交面积同比回落，上周60城新房/26城二手房成交面积同比增速由前一周的-29.3%/1%回落至-37.3%/-3.8%，但一线城市二手房成交边际改善、同比从前一周的6.2%回升至16.6%。
价格指标及变化
国际黄金、原油价格回撤，螺纹钢和水泥价格上涨，农产品价格整体有所回落。上周布伦特原油价格环比回落2.2%至82.1美元/桶；COMEX黄金价格环比下行2.8%至2338美元/盎司。铜/螺纹钢/水泥价格环比上行0.7%/2.0%/3.2%。农产品价格指数整体走低，其中蔬菜/水果/小麦价格环比下行3.8%/1.1%/ 0.4%，而猪肉价格环比上行2.1%。
金融市场及资金成本
上周银行间流动性偏紧，人民币兑美元小幅回撤。银行间利率边际上行，R007/DR007环比走高1.9/1.6bp。国债收益率曲线趋平：1年期国债收益率上行3个基点，10年期国债收益率较前一周基本持平。上周信用债净发行环比回升，而地产债和股权融资净发行量环比回落。汇率方面，上周人民币兑美元小幅回撤0.4%，而对一篮子货币升值0.3%。
中观行业景气度追踪
有色、黑色金属、石油石化和航运港口等行业延续较高景气度。铝、铜等有色金属价格持续位于95%-100%的高分位水平，5月至今铝/铜/铅价格月环比回升2.4%/7.5%/7.5%，通信产品、锂电池和光伏设备价格仍偏低。
上周主要宏观事件及数据回顾
数据：4月财政收支均偏弱，广义财政收入同比降幅从3月的5%小幅走阔至6%，广义财政支出同比降幅从3月的7.8%小幅收窄至5.3%。
事件：1）5月23日，国家主席习近平在企业和专家座谈会强调要进一步全面深化改革；2）5月21日，国务院总理李强对做好地方金融工作做出重要批示，指出要如期完成地方金融管理体制改革任务。3）财政部发行超长期特别国债（二期）400亿元，加权中标利率2.49%。
本周宏观主要观察点
本周重点关注4月工业企业利润数据（5/27）、5月制造业PMI数据（5/31）。
风险提示：欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。
主要内容
01 高频经济活动跟踪
上游：上周高炉开工率环比持平、同比低于去年同期；焦化企业开工率持续回升，同比降幅收窄。主流港口煤炭库存环比季节性回升163.1万吨。全国247家样本高炉开工率环比持平，同比下行0.9个百分点。焦化企业开工率环比上行0.3pct至65.6%，低于去年同期5.3pct（vs前一周6.1pct）。
中游：上周物流指数环比回落、同比亦下行，铜库存环比上行、高于历史同期水平。公路整车货运流量指数环比下行6.0%，同比降幅由2.3%走阔至7.5%。公共物流园区吞吐景气指数环比较前一周的3.6%回落至-4.5%，同比增速较一周前的0.6%回落至-4.3%。5月14-20日，铜库存同比上升0.7万吨，环比较前一周上升0.2万吨。
下游：螺纹钢库存环比回升，水泥开工率环比下行、同比降幅边际收窄；建筑钢材成交量同比降幅收窄。上周螺纹钢库存环比回落5.2%，同比下行5.9%。水泥企业开工率环比下行0.3pct（vs前一周上行1.8pct），同比由低于2023年同期1.1pct边际收窄至1.0pct。建筑钢材成交量同比降幅小幅收窄至12.1%（vs前一周降幅20.3%）。汽车半钢胎开工率环比上行0.1pct，高于23年同期9.7pct。此外，与地产竣工相关的浮法玻璃产能利用率环比上行，高于2023年同期水平4.8个百分点，玻璃库存环比上行0.7%。基建方面，沥青周度出货量低于去年同期6.4万吨（vs前一周5.9万吨），与前一周相比环比回升1.1万吨。
出行活动：百城拥堵指数环比下行、且仍低于去年同期，地铁出行客运量同比回升，国际航班/国内航班数量回落。上周18城地铁客运量周环比下行0.3%，但高于2023年同期9.4%。此外，5月13-19日，百城拥堵指数周环比下行2.0%，同比下行1.5%，较前一周的降幅0.2%有所走阔。城际/国际出行方面，国内航班数量环比下行2.9%，国际航班数量环比下行0.3%，分别恢复至2019年同期的109.6%/82.9%。
线下消费：上周汽车零售高于去年同期、电影票房环比同比均下行。5月13-19日乘用车销量同比转正，自前一周的-8.8%升至2.3%，环比上行4.5%，而5月1-19日，乘用车销量同比回落4.9%。此外，截至5月23日，全国电影票房环比下行0.3%，亦低于去年同期水平，同比增速下行45.5%。
地产需求：新房成交面积同比降幅走阔，二手房成交面积同比增速有所回落。其中，一/二/三线城市新房成交面积均同比回落，二手房挂牌价格指数环比降幅持平，土地成交面积同比下行，而土地成交楼面积均价环比上行。
上周60城新房成交面积同比降幅由前一周的29.3%走阔至37.3%。分线而言，一/二/三线城市新房成交面积同比回落32.1%/34.2%/32.8%。具体看，一线城市中，北京/上海/广州/深圳新房成交面积分别同比下行60.9%/22.1%/42.5%/20.0%。
26城二手房成交面积同比由前一周的1%回落至-3.8%，环比回落8.8%。分线而言，一/二线城市二手房成交面积同比上升16.6%/3.9%，而三线城市二手房成交面积同比回落27.1%。具体看，一线城市中，北京/深圳二手房成交面积分别同比上行7.4%/32.0%。
百城土地周均成交面积周环比下行21.7%，低于2023年同期44.9%。价格方面，百城土地成交楼面均价环比上行10.9%，低于2023年同期25.2%
地产政策方面，5月18日起，天津市2024年5月18日之后（含当日）发放的个人住房公积金贷款，按调整后的利率执行，即5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.775%和3.325%。5月20日，青岛市城阳区出台房地产“一揽子”政策，包括发放新建商品首次网签住房购置补贴、购买商办用房作为社区集体经济发展用房、城中村改造项目房票安置等一系列针对性政策。同日，重庆市发布《关于支持刚性和改善性购房需求的通知》主要包括实施购房补贴、加大公积金支持力度、调整现房再交易管理政策等6条惠民政策。5月22日，湖北省住建厅联合省财政厅、省自然资源厅、人行湖北省分行、国家金融监管局湖北监管局等部门出台《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的若干措施》，从取消购房限制、降低购房门槛、加大金融支持、加大财税支持、推进住房“以旧换新”等10个方面释放重大利好。取消个人住房贷款利率政策下限，继续引导贷款利率下调。
外贸需求：国际航线运价持续上行，而CDFI指数环比有所回落。截止5月24日，中国进口干散货运价指数（CDFI）较前一周环比下行2.2%、同比走高22.4%。而BDI指数周环比大幅下行2.5%。此外，高频指标华泰出口需求日度指数（HDET）5月1-24日同比进一步回升，或显示外需有较强韧性。
02价格指标及通胀变化
上游：上周国际油价环比回落，布伦特原油价格环比下行2.2%至82.1美元/桶，WTI原油价格环比下行2.9%至77.7美元/桶。美国中长期增长韧性较强，市场降息预期有所推后、叠加中东地区紧张局势有所缓和，风险溢价相对减少，或推动国际油价回撤。
中游：铜价、螺纹钢价格、尿素价格均环比回升。铜价环比上行0.7%，螺纹钢环比上行2.0%，本周铜价波动或受下游需求偏弱影响。铜金比同比由3.8%回升至7.7%，油金比同比降幅由9.7%回落至10.4%。焦煤价格环比下行8.4%。中游化工品方面，聚乙烯价格环比回落0.1%，丁苯橡胶环比回升0.7%。尿素价格环比上行0.1%，预期农业需求增加，行情有所复苏。
下游：农产品价格指数环比下行，猪肉价格环比上行。农产品200价格指数周环比较前一周下行1.6%，其中蔬菜/水果/玉米价格环比下行3.8%/1.1%/0.2%。月初生猪出栏减少，猪价回升，环比上行2.1%。
03 利率、汇率及金融市场环境
流动性指标：银行间流动性小幅收紧，同业存单发行利率环比环比上行。银行间利率小幅上行，其中R007环比回升1.9个基点，DR007环比走高1.6个基点。1年期国债收益率上上3个基点、10年期国债收益率均较前一周基本持平，1年期和10年期国债收益率期限利差小幅走阔，国债收益率曲线整体趋平。上周央行质押式回购加权利率回升1.9个基点；同业存单净发行量回升，发行利率环比回升2个基点。
融资及汇率：企业债收益率涨跌互现，信用利差有所收窄。上周信用债发行金额环比回升，房地产企业债净发行金额环比回落，同业存单净发行量回落，股权融资额回升。上周沪深300指数环比下行2.08%，PE（TTM）估值水平较前一周小幅回落。汇率方面，上周在岸人民币兑美元汇率较前一周回撤0.39%，而对一篮子货币回升0.33%。
04中观行业景气度追踪
绝对水平：有色、黑色金属、石油石化和航运港口等行业延续较高景气度；有色金属价格仍然处于上行通道中、铝持续累库，猪价有所回升；通信产品、锂电池和光伏设备的价格仍在低位。从各行业供给、需求/价格所在历史序列的百分位值来看（2013年至今，下同）：
上周有色、黑色金属、航运港口和石油石化等行业持续位于低供给、高价格分位数区间，其中铝/铜价格位于95%-100%的高分位水平、BDI/CCFI/CDFI指数位于78%-83%的分位数水平；煤炭、种植业、乘用车、家用电器和玻璃玻纤的供给和价格均位于较高分位数，其中玉米价格位于60%的高分位值，棉花和玻璃库存分别处于76%/69%的较高分位数水平。
水泥、养殖业（猪）、光伏设备、影视院线和装修建材等行业所在分位数水平处于低供给、低需求区间，体现上述行业供需两侧均有所承压。通信产品、锂电池和光伏设备的价格水平仍在低位。
边际变化：有色价格持续位于上行通道，铝库存持续上行
制造业：国际油价周环比低高，有色金属价格月环比持续位于上行通道。1）石油石化：5月至今，布伦特原油价格月均环比回落7.4%，或受全球地缘冲突影响消退影响；炼油厂开工率月环比平均回升2.6个百分点，但仍低于去年同期6.3个百分点。2）煤炭：动力煤价格月环比边际回落0.1%，煤炭库存月均环比回升5.5%，需求季节性放缓推高煤炭库存、对煤炭价格形成压制。3）有色金属：铝、铜等有色金属价格位于95%-100%的高分位水平，5月至今价格整体上行，其中铝/铜/铅价格月环比回升2.4%/7.5%/7.5%；库存方面，上周铝库存大幅回升超2成、铜库存上行8.9%，但5月至今铝铜库存亦表现分化。4）黑色金属：螺纹钢价格月环比回升3%，而线材价格月均环比回落9.2%，上周大幅上行11.5%；库存方面，螺纹钢库存周环比回落12%、绝对水平自前一周的44%回落至39%的历史分位数水平；5）基础化工品价格整体上行，氯化钾/尿素/聚乙烯价格5月至今月均价格均环比回升3.6%/6.9%/1.4%，而丁苯橡胶价格月均环比走低1.3%。
农林牧渔：猪价月均止跌回升、生猪利润仍承压，粮价亦持续走低。1）猪肉价格5月月均环比小幅回升0.7%，猪肉需求缓慢修复；生猪养殖利润周环比下行超1倍；上周白条鸡批发价格环比回升0.2%，鸡蛋批发价格环比走高4%，但仍低于去年同期3.1%/16.9%。2）粮价整体仍然延续回落趋势，5月至今玉米/小麦价格环比回落5.2%/1.7%。
05宏观政策指标跟踪
上周重要数据：
1）4月财政收支均偏弱，专项债发行暂时滞后。具体看，4月“一般公共预算+政府性基金”收入同比降幅从3月的5%小幅走阔至6%；而广义财政支出同比降幅从3月的7.8%小幅收窄至5.3%，但低于今年1-2月的增速2.7%、亦弱于同期名义GDP增速，在财政收入有所承压的背景下、财政支出力度有待进一步加强、专项债发行进度仍需加速——1-4月地方专项债发行进度约为全年新增额度的23%，慢于往年。整体而言，4月广义财政赤字扩张较为有限，若5月专项债发行提速、叠加长期建设国债发行、以及央行再贷款的快速投放，有望对财政支出增长带来边际支撑。
2）5月21日，国家统计局发布4月份分年龄组失业率数据。4月份，全国城镇不包含在校生的16—24岁劳动力失业率为14.7%，全国城镇不包含在校生的25—29岁劳动力失业率为7.1%，全国城镇不包含在校生的30—59岁劳动力失业率为4.0%。
上周重要事件：
1）5月23日，国家主席习近平主持召开企业和专家座谈会强调，紧扣推进中国式现代化主题，进一步全面深化改革。习近平指出，改革是发展的动力，进一步全面深化改革，要抓住主要矛盾和矛盾的主要方面，人民对美好生活的向往就是我们的奋斗目标，抓改革、促发展，归根到底就是为了让人民过上更好的日子。习近平强调，改革有破有立，得其法则事半功倍，不得法则事倍功半甚至产生负作用。
2）5月21日，国务院总理李强召开全国地方党委金融办主任会议。李强对做好地方金融工作作出重要批示，指出要如期完成地方金融管理体制改革任务，加快形成央地工作合力，强化地方金融机构日常监管。何立峰强调，锚定建设金融强国长期目标和牢牢守住不发生系统性风险底线的近中期目标，直面金融领域存在的风险隐患。当前，要统筹做好房地产风险、地方政府债务风险、地方中小金融机构风险等相互交织风险的严防严控。
3）5月24日，财政部发行超长期特别国债（二期），发行期限20年。本次发行总额为400亿元，加权中标利率2.49%，5月29日起上市交易，全场认购倍数4.34倍。募集资金专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。
本周重点关注：工业企业利润（5/27）、中国官方制造业PMI（5/31）。
风险提示
欧美经济超预期走弱拖累外需、地产需求超预期回落。
本文源自：券商研报精选
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