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事件

岁末年初，债市收益率强势下行，背后成因、或面临哪些“潜在”风险？本文梳理，敬请关注。

债市，又到十字路口

一问：近期债市有何新变化？债市走强，收益率曲线进一步下移、愈加“陡峭”

岁末年初，债市明显走强、10年期国债收益率一度下破2.5%。短端先下、中长端“紧随其后”，带动收益率曲线整体下移、愈加“陡峭”。具体来看，12月中旬，1年期、3年期收益率率先下行，单周下行幅度8BP左右；伴随短端下行，长债也明显走强，截至1月12日，30年国债收益率自12月中旬累计下行超11BP。

经历一波“债牛”后，当前收益率水平、信用利差均处于历史绝对低位。截至1月12日，10年期国债收益率已处于历史绝对低位，5年期和30年期国债收益率分别处于历史7%和1%的分位数；信用债整体估值水平更低、中长端尤其明显，1年期、3年期和5年期AAA中票收益率所处历史分位数水平分别为3%、2%和0%。

二问：收益率强势下行原因？利率转松、降息预期发酵，配置资金“抢跑”，股债“跷跷板”效应等

债市收益率下行的触发因素，主要是资金利率的边际缓和，与政策呵护岁末“跨年”、降息预期持续发酵等有关。11月、12月MLF连续两月投放1.45万亿元、创历史新高，实现中长期资金净投放分别为6000亿元和8000亿元；年底为财政“花钱”大月、财政存款净投放超9200亿元，带动资金利率明显转“松”、R001平稳维持相对低位。

岁末部分中长期配置资金“抢跑”，一定程度上加剧机构“资产荒”、推动中长端收益率下行。12月中旬，基金和券商大幅增配长端利率债；保险抢配短端利率债和超长短利率债，其中，对1年以内利率债一周净买入规模一度达118.3亿元，此前约5亿元左右；20年至30年利率债增配规模也一度超84亿元。

此外，股债“跷跷板”效应的阶段性助推，也一定程度影响市场情绪。年初以来，以上证综指为代表的股票市场表现相对平淡、指数由去年底的2975点下跌至1月中旬的2880点左右；期间，国债收益率明显下行、开年第一周尤其明显，受股市情绪影响，1月4日至1月8日，10年期国债收益率累计下行近4BP。

三问：未来如何演化？潜在风险或在累积：总量宽松预期反复、基本面利空累积、债券发行扰动等

债市收益率的强势下行，已与资金利率走势相背，对基本面数据也有所“钝化”，潜在风险或在累积。流动性分层、非银资金利率边际上涨下，机构加杠杆现象依然突出、隔夜质押回购成交占比回升至90%左右。此外，债市对基本面释放的积极信号表现也较为“钝化”，例如，1月初央行公告新增3500亿元PSL支持稳增长后债市延续下行。

短期来看，降准降息预期对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复等。当前DR007在1.8%附近小幅波动、流动性平稳宽松，叠加稳汇率等，总量宽松的必要性或相对较低，前期过度“定价”的市场情绪或有所反复。若稳增长压力下，总量政策进一步宽松，也需警惕止盈情绪发酵造成的债市调整，2023年8月中旬即为典型。

中期来看，稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复，使得债市利空因素已在累积。2023年10月起，稳增长相关措施正有序推进，依次包括万亿国债项目落地、地产“三大工程”加速布局、重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，12月建筑业活动预期指数已扩张至65.7%，近期高频指标也有体现，例如，沥青开工率节后回升等。

此外，政府债券集中发行等或干扰资金面，对债市造成扰动。经验显示，地方债提前批等或在年初集中放量，中性情景下，一季度地方债供给或达2万亿左右，或带动流动性环境边际收敛、2023年四季度较为典型。财政投放节奏虽会对流动性环境起到调节作用，但年初前两月是财政集中缴款阶段、2022-2023年前两月均值为1.16万亿元。

报告正文

债市，又到十字路口

一问：近期债市有何新变化？

岁末年初，债市明显走强，10年期国债收益率一度下破2.5%。2023年12月以来，债市经历了一波明显的牛市，以10年期国债为例，自12月初的2.67%，大幅下行至2024年1月中旬的2.52%、下行幅度超15BP，一度下破2.5%、创2022年4月以来新低。10年期国开债也是如此，同期，收益率下行超11.5BP至2.65%左右。

节奏上看，短端先下、中长端“紧随其后”，带动收益率曲线较12月整体下移、愈加“陡峭”。本文以国债收益率为例，将各个期限国债收益率按周度变化进行统计，发现，本轮收益率下行始于12月中旬，1年期、3年期收益率率先下行，单周下行幅度8BP左右；伴随短端下行，长债也明显走强，30年国债收益率自12月中旬以来累计下行超11BP。一波“债牛”，带动收益率曲线整体向下平移、愈加“陡峭”，1年期累计下行超20BP。

经历一波“债牛”后，当前收益率水平、信用利差均处于历史绝对低位。截至1月12日，10年期国债收益率已处于历史绝对低位，5年期和30年期国债收益率分别处于历史7%和1%的分位数；信用债整体估值水平更低、中长端尤其明显，1年期、3年期和5年期AAA中票收益率所处历史分位数水平分别为3%、2%和0%。除低评级外，3年期中票信用利差也均处于历史分位数3%以内，5年期AAA信用利差更是被压至历史低位。

二问：收益率强势下行原因为何？

债市收益率下行的触发因素，主要是资金利率的边际缓和、与政策呵护岁末“跨年”、降息预期持续发酵等有关。政府债券发行加快下，资金利率自8月以来一度明显回升、DR007一度上涨至11月的2.2%。伴随利率的回升，公开市场操作已然加码，11月、12月中旬MLF投放量均为1.45万亿元、创历史新高，考虑到期等，实现中长期资金净投放分别为6000亿元和8000亿元；叠加，年底为财政“花钱”大月、财政存款净投放超9200亿元，带动流动性环境明显转“松”，资金利率平稳“跨年”、R001平稳维持相对低位。

岁末部分中长期配置资金“抢跑”，一定程度上加剧机构“资产荒”、推动中长端收益率下行。12月11日-15日各期限利率债的周度买盘规模较前一周大幅增加，基金和券商为长端利率债的主要增配力量，保险抢配短端利率债和超长短利率债，其中，对1年以内利率债一周净买入规模一度达118.3亿元，此前约5亿元左右；20年至30年利率债增配规模也一度超84亿元（详情参见《哪些机构“抢跑”24年行情》）。

此外，股债“跷跷板”效应的阶段性助推，也一定程度影响市场情绪。经验显示，股票市场和债市收益率之间呈现较为明显的负相关关系。年初以来，以上证综指为代表的股票市场表现相对平淡、指数由去年底的2975点下跌至1月中旬的2880点左右；期间，国债收益率明显下行、开年第一周尤其明显，受股市情绪影响，1月4日至1月8日，10年期国债收益率累计下行近4BP。

三问：未来或如何演化、潜在风险？

债市收益率的强势下行，已与资金利率走势相背，对基本面数据也有所“钝化”，潜在风险或在累积。经验显示，债市收益率与资金利率呈同向走势，10年期国债收益率持续大幅下行，资金利率中枢并未有明显回落，DR007站在同期政策利率上方、R007甚至明显上涨至2.59%。资金分层、非银资金利率边际上涨下，机构滚隔夜加杠杆现象依然突出、隔夜质押回购成交占比甚至回升至90%左右。此外，债市对基本面释放的积极信号表现也较为“钝化”，例如，1月初央行公告新增3500亿元PSL支持稳增长后债市延续下行。

短期来看，降准降息预期对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复等。政策对稳汇率的关注度依然较高，四季度货政例会延续强调“坚决对顺周期行为予以纠偏”、“坚决防范汇率超调风险”等；银行间流动性性水平也处于平稳宽松阶段、DR007在1.8%左右小幅波动，总量宽松的必要性或相对较低，前期过度“定价”的市场情绪或有所反弹。若稳增长压力下，降息等总量政策进一步宽松，也需警惕政策落地下止盈情绪发酵造成的债市调整，2023年8月中旬即为典型（详情参见《结构支持“高质量发展”》）。

中期来看，稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复，导致债市利空因素已在逐步累积。从2023年10月起，稳增长相关措施正有序推进，依此包括万亿国债项目落地、地产“三大工程”加速布局、重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，12月建筑业活动预期指数已扩张至65.7%，近期高频指标也有所体现，例如，节后沥青开工率已有所回升（详情参见《地产“三大工程”进展如何？》、《建筑业景气显著扩张》）。

此外，政府债券集中发行等或干扰资金面，对债市造成扰动。2023年10月底，相关决议通过地方债提前批额度、理论规模或超2.7万亿元；经验显示，地方债提前批于年底下达，第二年开年发行节奏或快于以往、2022-2023年一季度专项债新券占提前批额度比重均值为75%左右。由于政府债券募集缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升。过往经验显示，央行多会加大货币支持来应对潜在的流动性压力；财政投放节奏也会对流动性环境起到调节作用，但和年底“花钱”大月不同的是，年初前两月是财政集中缴款阶段、2022-2023年前两月均值为1.16万亿元（详情参见《地方债来袭，流动性“拐点”信号？》）。

经过研究，我们发现：

1.岁末年初，债市明显走强、10年期国债收益率一度下破2.5%。经历一波“债牛”后，当前收益率水平、信用利差均处于历史绝对低位。

2.债市收益率下行的触发因素，主要是资金利率的边际缓和，与政策呵护岁末“跨年”、降息预期持续发酵等有关。岁末部分中长期配置资金“抢跑”，一定程度上加剧机构“资产荒”、推动中长端收益率下行。此外，股债“跷跷板”效应的阶段性助推，也一定程度影响市场情绪。

3.债市收益率的强势下行，已与资金利率走势相背，对基本面数据也有所“钝化”，潜在风险或在累积。短期来看，降准降息预期对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复等。中期来看，稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复，使得债市利空因素已在累积。此外，政府债券集中发行等或干扰资金面，对债市造成扰动。

流动性常规跟踪

本周资金净回笼。1月6日至1月12日间，央行公开市场净回笼资金1890亿元，其中，7天逆回购投放2270亿元，7天逆回购到期2410亿元、14天逆回购到期1750亿元。本周（1月13日至1月19日），将有10060亿元资金到期，其中包括2270亿元的7天逆回购和7790亿元的1年期MLF。

货币市场利率多数上涨。1月6日至1月12日间，R001和R007分别较上周上涨8.9BP和回落1.4BP至1.82%和2.16%，DR007较上周上涨5.8BP至1.84%、略高于同期政策利率的1.8%。SHIBOR隔夜和1周利率分为为1.68%和1.85%，分别较上周上涨9BP和7.6BP。

质押回购成交规模向上修复。1月6日至1月12日间，银行间质押回购成交规模日均8.2万亿元、远高于去年同期的6.9万亿元，其中，隔夜质押回购成交占比回升至90%左右、单日接近91%，机构“滚隔夜”加杠杆行为有所恢复。

利率债发行回升。1月8日至1月14日间，利率债总计发行4790亿元、较前周增加3890亿元，净融资1480亿元、前周为-351亿元。其中，国债发行3670亿元、前周无发行；政策性银行债发行1120亿元、较前周增加220亿元；地方政府债无发行、前周也是；国债、政策性银行债和地方政府债净融资分别为2768亿元、-1278亿元和-9亿元。

利率债收益率多数下行、短端和超长端较明显。1月6日至1月12日间，10年期国债收益率持平于上周的2.52%，1年期、15年期、20年期和30年期收益率分别较上周下行1.5BP、0.6BP、1.2BP和1.1BP至2.09%、2.65%、2.71%和2.79%，3年期和5年期分别较上周上行0.1BP和2.5BP至2.29%和2.42%。