2024澳门精准正版资料63期_智库观点丨“资产负债表衰退”争论及对我国宏观经济政策的启示

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图片来源/摄图网■卢伟 徐唯燊当前，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，社会上开始出现对中国经济“日本化”倾向的担忧。总体看来，我国与上世纪90年代的日本面临的信贷需求疲弱、通货紧缩、房企债务问题表象相似，内则不同，资产负债表衰退对我国经济问题的解释和相应对策缺乏微观基础和合理逻辑。但应充分吸取日本应对经济衰退的教训，按照短期稳增长、中期调结构和长期促改革的思路，推动财政、货币、产业、开放、人口、科技等政策协同发力。　　　　各方对资产负债表衰退的争论焦点　当前各方围绕经济学者辜朝明提出的资产负债表衰退理论的争论主要集中在逻辑基础、政策取向和理论解释力三个方面。　　　　（一）逻辑基础之争：衰退时期企业是否因清偿债务放弃利润最大化目标　　　　辜朝明认为，衰退时期企业的经营目标将由繁荣时期的加杠杆实现利润最大化，转化为去杠杆实现负债最小化，其将专注于偿还债务而不愿新增信贷，一旦这种个体理性成为集体行动，最终将导致投资低迷和长期衰退。中信建投证券黄文涛发现，衰退发生后日本房地产行业的企业资产负债表严重恶化，其他行业的企业资产负债率虽保持一定稳定性，但其资产负债表中应收账款、投资性房地产等收缩亦导致债务融资需求下降，即财务重组造成企业集体缩表。德邦证券芦哲的研究同样表明，日本在衰退期间尽管商业银行仍保有放贷意愿，且融资成本已接近于零，但非金融类企业的融资需求依然低迷。　　　　然而，不少学者对资产负债表衰退的理论逻辑提出质疑。中国人民大学聂辉华提出，资产负债表衰退理论成立的前提是政府和银行不掌握企业的资产负债表情况，而这在日本主银行制度下是不可能的，这意味着该理论的微观基础相对薄弱。粤开证券罗志恒认为，资产负债表衰退理论违背了理论一致性，其将经济周期各阶段企业的目标割裂，这一微观主体行为逻辑的不一致，使根据约束条件变化合理推测经济走向难上加难。广发证券郭磊同样对上述阶段划分表示质疑，提出负债最小化的企业行为特征，或许只是企业在未来投资机会有限的情况下利润最大化的表现而已，资产负债表衰退理论存在因果倒置的可能。　　　　（二）政策取向之争：衰退时期是否应采取货币政策和结构性政策　　　　辜朝明认为，在资产负债表衰退中大部分问题是周期性问题，仅有少部分问题是结构性问题，因而在此类衰退时期货币政策和结构性政策都是无效的，只有持续加大财政政策扩张力度才能有效克服衰退中的问题，且该政策取向判断，同样适用于当前的中国。西南证券叶凡同样认为，如果日本政府在经济泡沫破裂时没有出台财政刺激政策，其经济可能出现更加严重的衰退。　　　　对这一政策取向判断，不少学者持反对意见。上海财经大学刘元春指出，当下中国经济的问题，既有“疤痕效应”产生的需求端恢复问题，也有供给端复苏快于需求端带来的供需失衡问题，更有体制机制造成的传统产能过剩问题，破解中国经济难题不能单纯依赖一类政策工具，而要分类施策、对症下药。上海交通大学黄少卿强调，经过几轮大规模政府投资，我国目前在财政刺激措施方面没有太大操作空间，且存在地方政府债务等问题的掣肘。中国人民银行货币政策司郭凯认为，资产负债表衰退可以增加经济分析的观察维度，但过度强调可能会忽略诸如流动性陷阱、“债务—通缩”等更基本的宏观经济问题，误导对形势的判断和政策的取舍。麦格理集团胡伟俊指出，当前我国面临的经济困境主要是由周期性因素引起的，但周期性因素背后隐藏着结构性问题，因此要使中国经济稳步迈向高质量，需要抓住未来几年的窗口期进行一系列结构性改革。　　　　（三）理论解释力之争：资产负债表恶化是否是经济长期萧条的核心变量　　　　对于资产负债表衰退能否有效解释日本经济的长期低迷，专家学者未能达成一致意见。如是金融研究院管清友指出，通货紧缩原因复杂，但资产负债表衰退这一解释思路清晰，对日本“失去的三十年”具有很强的解释力。野村证券陆挺同样认为，资产负债表衰退理论对日本泡沫经济后出现的低增长、低通胀和低市场利率的解释力明显超过其他假说，且其对雷曼危机后出现不同程度“日本化”的美欧经济也有相当好的解释和预测。　　　　但是，亦有众多学者认为资产负债表衰退仅关注到问题的表象。对外经济贸易大学殷剑峰指出，资产负债表衰退只是日本经济长期低迷的表现，经济衰退的根本原因在于人口达峰后出现的人口负增长—资本过剩—投资萎缩—失业率上升（工资下降）—消费萎靡—通货紧缩的负反馈。民生证券周君芝指出，日本企业通过对外投资实现了海外扩表，有效对冲了国内资产负债表收缩，如果忽略这一事实，将错误评估国内需求收缩对经济的冲击。中国社会科学院日本研究所闫坤指出，要解释泡沫破灭后日本经济陷入长期停滞，既需要挖掘萧条背后的结构失衡，更要重视由于长期政策扭曲导致的资源配置效率下降问题，资产负债表衰退理论推崇的财政政策虽在短期有助于稳定经济，但其延缓了市场出清，降低了企业效率，从而导致潜在经济增长率下降。银科控股夏春同样认为，经济结构缺陷和金融资源错配才是日本经济衰退的深层原因。　　　　对中国是否会陷入资产负债表衰退的判断　总体来看，我国当前发展时期与日本发生资产负债表衰退的时期不同，企业信贷需求下滑更多源于实际利率和市场预期，通过不断提升我国产业的全球竞争力并保持出口优势能够避免出现资产负债表衰退。　　　　（一）我国尚未达到日本发生资产负债表衰退的发展阶段　　　　从人均GDP、消费率、投资率、城镇化率等多项经济指标看，我国当前经济发展阶段还达不到日本萧条阶段乃至泡沫阶段的水平，这意味着我国经济仍有巨大发展空间。此外，近年来我国也未出现资产价格泡沫破灭，上证综指2009年底收在3287点，至今仍在3200点左右徘徊，并未发生断崖式下跌，也难以严重冲击企业资产。事实上，人口集中度偏低所蕴含的需求潜力、产业结构优化升级的供给空间以及部分经济活动主体杠杆率的可拓展性，共同决定了中国经济有望稳定在中速增长期。针对日本经济泡沫阶段乃至萧条阶段的经济理论，并不适用于现阶段的中国。从政策上看，能够在更大程度上降低经济活动主体负担的宏观举措，对后续推动经济恢复更加有效。　　　　（二）当前我国企业借款意愿不足源于实际利率和市场预期　　　　整体上看，我国企业并未陷入持久的去杠杆过程。2008年至2023年3月，我国非金融企业部门杠杆率由95%升至167%，尽管疫情期间这一指标由2020年6月的165%下降到2021年12月的154%，但其从2022年起再度上升。虽然民营企业杠杆率近年来有所下降，但这并不完全是其不愿借款。事实上，尽管当前政策利率处于低位，但企业实际利率已从2021年四季度的-0.5%提高到2023年一季度的3.4%，抑制了企业借款意愿。同时，商业银行在放贷上更倾向于国有企业，对民营企业和中小企业贷款的抵押要求更严格。此外，由于总需求不足，企业预期新建项目投资回报率下降，叠加国际经济环境对企业信心的影响，进一步削弱了信贷需求。但这也意味着，通过降低贷款实际利率、取消违规信贷约束、疏通政策传导渠道，货币政策仍然有发挥空间。　　　　（三）我国不断提升产业竞争力并保持出口优势能够有效避免出现资产负债表衰退　　　　当前中国产业发展面临的形势与当年的日本有很大不同。上世纪90年代以后，中国作为追赶者积极承接全球产业转移，迅速取代了日本在全球出口中的地位。1993—2013年，日本出口占全球比重从9.3%回落至3.8%；中国则从2%上升至11.7%。而目前印度、越南等追赶者还难以大规模承接中国制造业外迁，其经济体量与我国相比存在较大差距，无法取代我国出口在全球贸易中的地位。同时，日本政府缺乏组织资源和引导新兴产业发展的能力，以致过去30年来在高端制造业上并没有显著增长。而我国通过不断推动产业升级，能够进一步提升产业全球竞争力并维持出口优势，进而避免出现日本的资产负债表衰退。　　　　对我国宏观经济政策的启示　（一）短期看，引导财政政策精准提效，充分发挥结构性货币政策作用　　　　财政政策方面，新增政策性开发性金融工具以缓解项目资本金不足问题，撬动更大规模的社会资本参与项目建设。加快新增专项债额度发行和使用进度，尽快动用专项债结存限额空间，加大在补贴生育养育方面的支出，扩大就业补助资金规模，支持减负稳岗扩就业，有效化解房企债务风险。货币政策方面，坚持跨周期和内外平衡导向，推动进一步大幅降息，加大向民营企业的倾斜力度。支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资，推动民营企业债券融资专项支持计划扩大覆盖面、提升增信力度。扩大结构性货币政策工具使用规模，促进金融机构继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。　　　　（二）短中期看，深入发掘外贸结构性增长点，更好释放“一带一路”沿线国家稳外贸潜力　　　　不断拓展“一带一路”沿线和拉美国家外贸新空间。充分利用RCEP红利寻找与东盟外贸结构性增长点，加大对马来西亚、印尼、缅甸汽摩及零部件出口力度，挖掘与越南、泰国、马来西亚互补性商品贸易。将清洁、可再生能源贸易培育成为中俄能源贸易新引擎，适度扩大对非洲和拉美消费工业品、农业及矿产机械装备、“新三样”产品出口规模，大力推动面向西亚中东的新能源汽车、光伏、风电等领域产品出口。稳住与发达经济体的外贸基本盘。扩大中欧双边农产品贸易，进一步提升“新三样”、电气产品、医药及高技术品零部件对欧出口规模，加强在绿色、数字贸易领域合作。扩大对日韩数控加工、汽车发动机系统等核心设备和关键零部件进口和服装、纺织等产品出口。　　　　（三）中期看，从供给侧持续推动产业结构优化升级，多措并举充分释放内需潜力　　　　提升产业核心竞争力。大力发展智能制造、绿色制造，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关，谋划并布局一批未来产业，扩大高质量产品和服务供给。引导外商投资先进制造业、现代服务业、高新技术、节能环保等领域。支持企业有序开展全球布局。顺应全球产业转移趋势，深化与东盟各国在电子信息、新能源汽车、高端装备、化工、纺织服装、数字经济等领域的跨国产业链条构建，稳步扩大在中东欧地区绿色能源、机械设备、精密仪器、生物医药、农产品精深加工领域投资，加强与俄蒙中亚地区在农产品加工、矿产资源加工及机械设备等制造产业链条合作，在西亚中东地区深化能源全产业链及轻工业投资合作。深入推动“僵尸企业”出清。深入稳妥处置“僵尸企业”，引导生产资源投向新兴产业和领域。推动各类消费需求企稳回升。因城施策调整房地产“四限”和汽车限购政策，降低房贷利率，支持刚性和改善性住房需求。深入开展家电、汽车以旧换新，推动电子产品升级换代。进一步发挥消费券在提振文旅消费中的作用。　　　　（四）长期看，不断深化重点领域改革，充分挖掘和释放更大改革红利　　　　深化财税金融改革。完善地方税体系，逐步提高直接税比重。深化个人所得税改革，探索建立个人所得税起征点、应纳税所得额和税率的动态调整机制。深化国有银行、农村金融及利率市场化改革，探索资本项目可兑换的实施路径。加快推动收入分配制度改革。着力扩大劳动收入在初次分配中的比例，规范资本累积方式，推动财产性收入与其他分配方式包括工资性收入、经营性收入等应形成合理的比例关系。着力深化国有经济改革。深化国有企业分类改革，完善对国有企业和民营企业在行业准营、项目准入、融资支持、政府采购、产权保护等方面一视同仁的制度安排。深化要素市场化改革。允许农村集体经营性建设用地出让、租赁、入股，实行与国有土地同等入市、同权同价。推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，放开竞争性环节价格。建立主要由市场决定科技创新项目和经费分配、评价成果的机制。　　　　（作者单位：国家发改委国土开发与地区经济研究所）本公众号版权归中国经济时报所有。如转载或引用本文内容须经许可，并注明转自中国经济时报。